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西部开发探讨以资本市场促进西部大开发我的

发布时间:2019-06-09 13:10:08

西部开发探讨:以资本市场促进西部大开发我的钢铁

我国的西部开发是典型的落后区域开发。从世界范围来看,凡属成功的落后区域开发几乎都离不开资本市场作用的有效发挥。美国的西进运动是市场驱动型的区域开发成功的典型案例,无论是早期的开发,还是后期的新经济凸现,资本市场均居功至伟。为此,进行西部大开发我们不能不重视资本市场的作用。但是在区域开发中资本市场应该发挥多大的作用,又如何来正确发挥其作用?这正是问题的关键。为了便于说明,本文构建了一个理论模型,通过揭示区域开发与资本市场间的内在联系,以期阐明资本市场在区域开发中的作用,然后据此结合我国当前西部大开发的实际,提出若干政策建议。

二、区域开发与资本市场的内在联系

(一)条件假设及说明。

本文所研究的区域开发,是特指落后区域的开发,它是在一定的“后发优势”下,通过政府的引导,市场驱动开发为主的一个区域经济发展过程。这里的区域,不是纯粹的行政区概念,也不一定是完整的自然地理单元,它是在一定层次的行政区划基础上,按照经济(市场)活动的内在联系而形成的经济区域。

根据缪尔达尔的“地理上的二元经济结构”理论,我们把整个经济划分为A、B两个区域,其中A为发达区域(市场化、工业化已经完成,已处于成熟发展阶段),B为落后区域(市场化、工业化刚起步,处于待开发阶段),并且假设A、B区域均为开放经济。我们重点研究的是在A区域已发展起来的情况下,B区域的开发与资本市场的关系问题。这里的资本市场是指,期限在一年以上的资金融通活动的总和,包括期限在一年以上的证券市场和银行信贷市场以及产权交易市场。

按照发展经济学的观点,经济发展具有明显的阶段性,在不同的发展阶段,区域经济结构有着不同的特征。据此,我们把区域开发按其发展过程划分为四个阶段:准备阶段、起步阶段、发展(成长)阶段和一体化阶段。以下的分析即是按照此阶段划分进行的,“阶段论”是我们考虑区域开发问题的一个基本观点。

(二)准备阶段:B区域开发的条件准备与资本市场。

1.处于开发初期的B区域一般特征。

处于开发初期的B区域一般特征是:经济发展水平低下,农业在产业结构中占有很重要的地位,工业化刚刚起步,第三产业包括资本市场发展滞后,资源开发处于相对原始的状态,劳动者的受教育程度较低,市场又相对不发育,资本和技术相对缺乏。许多地方自然条件如地理位置、气候等相对恶劣,人们的市场、法制观念落后,投资环境无论是硬环境还是软环境均很差。这不但是B区域相对于A区域发展落后的重要原因,也决定了B区域开发的艰巨性和长期性。准备阶段其主要任务就是要改善B区域的投资环境,为B区域的开发和发展创造必要的条件。所谓投资环境,指包括政治、经济、社会、自然资源、市场和政策等因素在内的综合条件,包括硬环境和软环境两类,它们直接决定和影响投资的效益。

2.条件准备之一:法律制度保障与资本市场。

相对于硬环境,投资的软环境对于区域开发来说更为重要。投资软环境主要包括以产权制度为中心的法律制度和一系列必要的优惠政策。一个有效的产权制度是一区域经济能够得以增长的关键因素。诺斯认为:“有效率的经济组织是经济增长的关键,一个有效率的经济组织在西欧的发展正是西方兴起的原因所在。有效率的组织需要在制度上作出安排和确立所有权以便造成一种刺激,将个人的经济努力变成私人收益率接近社会收益率的活动。”反过来可以说,落后区域之所以落后的主要原因正是由于其产权未能得到有效保护,从而没有为经济创新提供刺激所致。为此,进行B区域的开发首要的是,政府应建立有效的法律制度维护和保障产权。产权经济学理论认为,任何一项交换行为实质上就是不同产权之间的交易,即对两种产权客体与有关的一组权利的交换。产权交换的前提是对交换主体各自产权的承认,原则是自愿交易。所以,有效的产权保护制度不仅包括对产权的界定和承认,而且包括对产权自愿交易的保护和规范。资本市场中的股票交易市场和产权交易市场(主要为非上市企业产权交易服务,也包括企业并购市场和知识产权市场等)是产权交易的重要场所和典型形式,同时也是界定产权的一个有效途径(资本市场界定产权的功能见下文)。因此,B区域的产权法律制度安排中就应包括对B区域资本市场的培育和法律保护,以体现对投资者利益的维护。一个自有开放、规范健康的资本市场是一区域投资环境改善的一个重要标志,B区域有必要也有可能利用其对A区域的“后发优势”在准备阶段建立起投资者所需要的这样的资本市场。

进行B区域的开发是一项系统工程,它不但需要关于产权制度的法律规范,这是基本的也是核心的;它还需要将区域开发的其他方面均纳入法治的轨道。法治的作用在于:(1)约束政府,使其不能对经济活动进行任意地干预,以达到政府的“可信承诺”(Credible

commitment);(2)约束经济人行为,其中包括产权界定和保护、合同的执行等(钱颖一,2001)。这样才可能为投资者提供稳定的预期,以便其进行正确的投资决策。

3.条件准备之二:优惠政策与金融深化。

由于B区域的投资条件相对于A区域均比较差,所以单有基本的法律制度尚不足以吸引投资者,它还必须被赋予比A区域优惠的开发政策,以便造成政策洼地。这些政策包括土地政策(允许土地的自由买买或使用权转让)、人才政策、技术政策、产业政策、财政政策(如鼓励投资的优惠税收政策和财政转移支付政策)、金融政策(健全的宏观调控下的金融“三P”深化政策)等。其中“三P”是指price(利率、汇率自由化)、product(金融产品多样化)、participation(市场准入)。“三P”政策的主要目的是,解除B区域存在的金融压制,并且在一些方面要优惠于A区域,也就是要实行更为深化的金融政策。美国西部开发的成功,在相当大程度上得益于其优惠的土地政策(公共土地政策)和金融政策。优惠的金融政策使资本市场在其中发挥了很大的作用。

据统计,在19世纪下半叶,铁路建设中的绝大部分投资是由地方和私人筹措的,占总额的85%-90%,而全部私人投资中,美国人自己又占了3/4。筹资的方式则采取了发行股票、公债等当时新颖的融资方式。

为什么在区域开发的初期实行金融(资本市场)深化政策能够促进区域的开发?这是因为,落后区域之所以落后主要是其资源配置不合理。在落后区域很多财富是以土地、农业工具、贵金属、珠宝等形式所持有,财富的这种构成情况在很大程度上是由于缺乏有利的投资机会所致。为了实现这一转换,金融体系需要提供流动性更好、更易于分割、收益更高并且更加安全的替代资产。由于金融体系可以改进现有资本的构成,有效地配置资源,刺激储蓄和投资,所以在落后区域采取金融优先发展的金融深化政策能够动员那些阻滞在传统部门的资源,使之转移到能够促进区域开发现代部门,并确保投资于有效率的项目上。这种金融供给导向(Supply-leading,)方法对早期的经济发展有着支配的作用(帕特里克,1966)。另外,多样化的优质金融资产也利于吸引和动员区域外的储蓄和资源参与区域开发。

由于B区域开发是个长期的过程,需要经过准备阶段、起步阶段、发展阶段以及一体化四个阶段,在前三个阶段B区域的优惠政策都是需要的而且必须具备稳定性,以向投资者提供长期的利润投资预期。政府应避免政策多变,力戒“不可信承诺问题”,否则会给区域开发带来非常不利的影响。

4.条件准备之三:硬环境建设与资本市场。

B区域的投资环境恶劣不仅表现在软环境上,而且表现在硬环境上。相对于软环境建设,硬环境建设需要更大规模的财政投入。该阶段财政投入的主要目的是为下一阶段市场的驱动开发创造条件。社会基础设施、基础教育、生态环境建设等大多属于公共物品或者准公共物品,因而主要依赖财政来进行提供。这些投入不仅所需资金量大,而且周期长。这对于经济落后的B区域财政来说,单凭借正常的税收收入和上级财政的转移支付是无法满足其需要的。另外,软环境建设实际上是一种制度变迁,根据新制度经济学理论,任何制度变迁都是既有收益也有成本。制度作为一种公共物品,其成本也主要是由财政来负担的,它们不是造成财政减收就是造成财政增支。因此一般情况下B区域财政(包括其上级财政)在此一阶段出现赤字都是必然的。

财政出现赤字就得弥补,一般情况下都是通过发行公债(包括国债即中央债和地方债)进行弥补。财政发债必须要依赖资本市场,而承债的主体除了B区域,更多的则来自于A区域。这里需要赋予B区域发行地方债以更多的权利,这样才可能避免过分地依赖中央发债的局面,并且相应地提高国债资金的使用效益。财政凭借资本市场筹足了其所需要的大部分资金,剩余的资金缺口则主要通过以下几种形式完成,实际上也是通过资本市场来完成。这几种形式的利用不但拓宽了B区域开发准备阶段的融资渠道,同时还提高了资金的使用效率。

(1)项目融资,这是一种特定的融资方式,它是利用项目未来自身的现金流量为担保条件的无追索权或有限追索权的融资或贷款。在B区域开发的准备阶段中有许多的基础建设项目如电力、收费公路和桥梁、供水及污水处理项目等均可采用项目融资方式融资。其形式主要有:BOT、TOT和ABS。ABS是以项目所属的资产为支撑的证券化融资方式,即它是以项目所拥有的资产为基础,以项目资产可以带来的预期收益为保证,通过在资本市场发行债券来募集资金的一种项目融资方式。

(2)鼓励成立专司B区域基础设施投资的股份制企业,通过向资本市场发行股票来募集资金。

(3)建立专司B区域开发的开发银行或者充分利用A区域的政策性银行为B区域开发提供金融支持。这类银行本身就是资本市场的组成部分,其资金来源也主要是资本市场。

(4)建立B区域的产业投资基金,它是通过向资本市场发行受益券募集资金直接投资于实业项目的一种金融投资工具。

(三)起步阶段:企业家创新与资本市场。

1.企业家创新与金融支持。

准备阶段完成后,B区域的投资环境大为改善,但对一般的投资者而言投资风险仍然很大,远没有A区域投资稳妥安全。这时就需要熊彼特所说的企业家来发挥作用。企业家具有创新的品质和能力,他们有眼光,能看到潜在的市场和利益并且敢于冒险。企业家的这种精神是经济成功的重要因素,也是B区域开发的主要推动力量。在起步阶段,正是通过企业家(主要来自A区域)的创新在B区域营造增长级,才真正开始了市场驱动为主的区域开发漫漫征程。这些企业家在B区域建立新的企业组织,引进新的生产方法,开辟新的市场,从而具有旺盛的生命力。他们所在的部门往往成为推进部门,所在的城市地区往往成为经济活动的中心。企业家在B区域经济条件较好的地方通过创新营造一个或若干个增长极,以此带动B区域经济的非均衡发展。“发展是一种不平衡的连锁演变过程”(赫希曼《经济发展战略》P58),这也是区域开发的一个显着特征。由于创业艰难,这个阶段可能需要比较长的时间。

B区域的开发需要企业家,而企业家创新又需要金融支持。“企业家只有先当债务人,才能成为企业家。企业家由于发展进程的逻辑而成为债务人,或者换句话说,他之所以成为债务人是由于事理之必然,不是什么不正常的事情,也不是什么应该用特殊情况来加以解释的偶然事件。他需要的是信贷。在他需要任何商品之前,他需要取得购买力。在资本主义社会里,他是典型的债务人。”这就是说,没有一定的金融支持(包括资本市场支持),企业家就不可能实现创新。生产在技术上的不可分性必然地导致对外部融资的需要,尤其是创新型的投资项目,对大规模、长期资金的需要更为显着。在外部融资中,无论是采用直接融资还是间接融资,均离不开资本市场。在起步阶段,企业家实际上在进行一种风险很大的创业活动,他们不但需要一般的金融支持(主要是资本市场支持),而且还需要一种特殊的对创业投资的金融支持。

2.创业投资与对资本市场的依赖。

什么是创业投资呢?创业投资是一种向极具发展潜力的新建企业或中小企业提供股权资本的投资行为,其基本特征是:(1)投资周期长,一般为3-7年;(2)除资金投入之外,投资者还向投资对象提供企业管理等方面的咨询和帮助;(3)投资者通过投资结束时的股权转让活动获得投资回报。由此可知,创业投资不同于风险投资,尽管也有很高的风险,但它始终以“创业”为基点,强调股权性投资,注重投资回收和投资回报。

在B区域开发的起步阶段,这种创业投资非常重要。进行创业资本投资也是需要企业家精神的,其本身就是一种企业家创新(资本运营的创新)。可以说,创业投资是B区域发展的经济引擎。只有这些众多的创业型中小企业在金融支持下发展起来,B区域开发才可能获得成功。而创业投资由其特性所决定,只有依赖资本市场才可能存在和发展。

首先,创业投资的目的不在于不断地获得股息和红利,即不在于获取财务利润,而在于当投资对象的市场评价达到较高水平时,通过股权转让活动获取投资回报,即取得资本利得(李扬,1999)。这一点决定了创业投资需要一个便利的“退出”通道,或叫撤出机制,它构成整个创业投资体系的核心环节。B区域如果缺乏或者没有这样一个退出通道,那么创业投资就不可能发展起来,从而使企业家的创新受到极大的限制和阻滞。创业投资的撤出方式主要有出售股票、兼并、清算、股票回购等,也就是说其退出通道主要有股票市场(创业板市场或叫二板市场、场外市场)和企业并购市场。所以说,发展创业投资,就必须要发展资本市场,因为资本市场是创业投资的退出通道,是保证其不断循环的重要环节。

由于创业投资常常需要经过五个阶段――即种子(研制开发)阶段、初创(事业开创)阶段、幼稚(早期发展)阶段、产业化(完全成熟)阶段和市场化(持续发展)阶段。在这五个阶段中,至第四阶段属真正的创业过程,它们耗费的时间一般需要年。其每个阶段对投资的需求量不尽相同,从而需要多层次的资本市场与之相对应。尤其在区域开发的起步阶段,不能没有区域性的场外交易市场或非上市的权益交易市场。

其次,从创业投资的资金来源看,向资本市场私募是其主要的资金来源方式和渠道。没有了资本市场,创业投资就会成为无源之水。

财政性资金不宜作创业投资,这是因为:(1)由政府建立的基金不可能具有足够的激励机制,使基金管理人能不厌其烦地以沙里淘金的精神去选择项目;(2)政府不可能设计一套严密的制度,既能容忍90%以上的失败,又能有效防止道德风险的发生;(3)政府部门繁琐漫长的报批程序根本不能适应创新的需要(李剑阁,2000)。

公开向社会大众发行股票的形式也由于创业投资的前景极不确定,难以为大众所接受。因而,在区域开发的起步阶段,创业投资的大部分只能通过私募方式来解决。

与公募基金相比,私募基金具有以下优势:(1)由于私募基金面向少数特定的投资者,因此,其投资目标可能更具有针对性,也便于投资者为之提供管理方面的咨询和帮助;能强化财产约束,并克服公募基金由于投资者众多在监督上的“搭便车”现象;(2)一般来说,私募基金所需的各种手续和文件较少,受到的限制也较少,因此,私募基金的投资更具有灵活性;(3)在信息披露方面,私募基金不必向公募基金那样定期披露详细的投资组合,一般只需半年或一年私下公布投资组合及收益即可,政府对其监管远比公募基金宽松,因而投资更具有隐蔽性,获得高收益回报的机会也更大。显然,这些特点与创业投资周期长、风险大、强调股权性投资等要求相适应,更适合于作为创业投资。

(四)发展阶段:B区域增长极的形成与资本市场。

1.创新企业的规模扩张与资本市场支持。

经过了起步阶段的艰难创业之后,创新企业进入了规模扩张和加速发展时期,也是它们大量需要资金的时期。在这一时期,由于市场前景已相对明朗,企业的现金流也已产生,传统的融资机构(如商业银行)和面向大众的融资渠道(如发行公众股)也都向它们敞开。在银行与证券市场的大力支持下,创新企业不仅形成了自身的规模经济,而且带来了其周围的外部经济和集聚经济效应。规模经济使创新企业的产品单位成本不断降低,利润不断增大。同时使创新企业的后向联系效应(投入供应、衍生需求)和前向联系效应(产品利用)也得到不断增强,从而带动了其原料、能源等供应部门和其产品利用部门的不断发展。这些企业和部门连同为其服务的第三产业在空间上高度集聚在有利的地理区位,集中使用信用(金融)、运输、通讯等基础结构和服务设施,同时加强了相互间的信息、人才和技术交流,强化了企业间的竞争,从而为各个企业带来成本节约等经济利益。这就是集聚经济效应。由于集聚经济,该区位的资本市场发展异常迅速,这些企业的投融资亦异常方便。该阶段B区域的资本市场不仅有效集结了本区域的资源,而且大量动员了A区域的资源,并把它们有效地配置到了创新企业所在的区位,大大促进了B区域增长极的形成。

2.增长极的极化效应、扩散效应与B区域的发展。

增长极的概念是法国经济学家佩鲁(F.Perrous)于1955年提出的。佩鲁认为,经济空间由若干中心(或极点、焦点)所组成,各种向心力或离心力则分别指向或背离这些中心。每个中心的吸引力和排斥力都拥有一定的场,它们与其他中心的场互相交汇。他将这些空间中心称作增长极。增长极具有支配和创新的特征,恰似一个“磁场极”,能够产生吸引辐射作用,促进自身并推动其他部门和地区的经济增长。在区域开发和区域经济运行中,增长极具有两种效应:极化效应(或称回流效应)和扩散效应(涓流效应)。前者主要表现为生产要素向极点的集聚,后者主要表现为极点生产要素向外围的转移。二者都可以从不同的方面带动整个区域经济的发展,但在不同的发展阶段上,这两种效应的强度是不同的。一般说来,在增长极的初期阶段,极化效应是主要的,当增长极发展到一定规模后极化效应削弱,扩散效应则加强;再进一步发展扩散效应逐渐占主导地位。

具体到B区域的发展来说,在B区域增长极形成的初期阶段,资本市场通过强化B区域增长极的极化效应和A区域增长极的扩散效应来促进B区域增长极的形成。在该阶段,资本市场上的资金加速向B区域流动,但从总量上看仍然小于A区域。这是B区域发展的一个关键阶段,类似于罗斯托所说的“起飞阶段”。随着区域增长极的形成

(极化效应是增长极形成的首要标志),其主导部门和资本市场也迅速发展起来。罗斯托在论述“起飞”时提出的三个主要条件:较高的积累比例;建立“起飞”的主导部门;制度上的改革即建立能保证“起飞”的制度,此时均已基本满足。而又根据罗斯托的理论,一旦“起飞”,B区域经济也就可以“自动持续成长”了。随着区域经济的发展,B区域的资本市场与之形成了相互促进的螺旋式上升态势。这种态势不断强化了区域经济与资本市场发展间的内在联系,使资本市场成为区域经济发展的一个关键内生变量。也就是说,B区域资本市场发展的好坏与否,将直接影响到其经济的健康发展。为此,应高度重视资本市场的健康发展,既要促进其发展,又要注意防范风险。在

20世纪90年代初,我国资本市场的混乱发展,给许多地方区域经济的发展酿成了严重的后果。这个教训是极为深刻的。

(五)一体化阶段:B区域比较优势的形成与资本市场。

1.比较优势的形成。

经过上一阶段的发展,B区域增长极在一些产业和部门逐渐形成了与A区域的比较优势。这些比较优势的形成扩大了A、B间的区际贸易,促进了区域分工和专业化发展。诺斯(D.C.North)1955年在论文《区位理论和区域经济增长》中提出,区外需求是区域经济增长的主要原动力。外部需求的扩大,会带动区内的输出产业和服务业的发展,区域的输出基础便得到相应增强,这将引起区域经济成倍增长(输出基础理论)。由于这些输出产业大多集中在增长极上,因此比较优势的形成进一步又加快了B区域增长极的发展。在B区域内部,增长极的扩散效应渐次加强,通过资金、产品、人才、信息的流动,将其经济动力和创新成果传导到广大的腹地,从而带动了整个区域的经济发展。B区域比较优势的形成,标志着B区域潜在的经济优势已逐步转化为现实的经济优势,也标志着B区域开发进入了一体化(协调发展)的阶段。

B区域在开发初期由于生产要素禀赋等方面的差异也存在着与A区域的比较优势,但那只是潜在的,在区域开发过程中由于资本市场的作用,这些潜在的优势才逐步转化为现实的优势。资本是推动力,是粘合剂,没有资本B区域的生产要素就不可能形成生产力。资本按照投资收益率的高低,经由资本市场在A、B区域间进行配置,从而促进了A、B区域按各自比较优势进行分工合作、协调发展。很难想像,没有资本市场的正常发挥作用,资本能够自动配置到B区域,促成该区域的比较优势。到了一体化阶段,B区域经济和资本市场关系变得更加水乳交融、密不可分,资本市场成为该区域经济的核心与血脉。经济越是发展,资本市场就越是重要,这也是个规律。随着比较优势的全面形成,B区域工业化、市场化也随之实现,由欠发达区域转化成了发达区域。

实现区域分工合作、协调发展,不仅是B区域开发的目标和要求,也是A区域自身进一步发展的需要。根据比较优势法则,一个区域应生产和出口本区具有丰裕而低廉的生产要素的商品,而输入和进口具有稀缺而价昂的生产要素的商品,由此使不同区域的自然资源、劳动力和资本得到有效的利用,从而增加区域总的社会财富。所以,区域经济的一体化如同区域经济的非均衡增长一样,是区域经济发展的客观规律,是市场选择和发展的结果。

2.区域开发与资本市场的功能。

由上可知,区域开发自始至终离不开资本市场,资本市场之所以能在其中发挥重要作用,是因为它具有以下基本功能:

(1)有效集结资源和配置资源。区域开发从某种意义上讲,就是资源的重新优化配置过程。它不仅需要集结和动员区域内的一切可动用资源,而且需要吸引和调动区域外的富裕资源,并将其有效地配置到区域内的高收益的项目上。而这正是资本市场基本的功能。资本市场在全社会的储蓄和投资之间架起了一座桥梁,在资本市场的媒介下,通过金融产品的交易,各个储蓄主体和投资主体按照效益原则进行“配对”,从而实现储蓄向投资的转化。比之财政手段(计划配置),它的资源配置效率更高。因为一方面通过向投资者提供多样化的、流动性好、收益性高、风险相对低的金融产品,它能限度地动员社会一切可用资源;另一方面通过金融产品的买卖又能将资源配置到市场需要的地方,也就是效益的项目上。

(2)融资功能。从企业或者从资金需求者的角度看,资本市场的功能就是融资功能。它不但能募来债务资金,还能募来股权资金;既可为成熟的企业提供资本,也可为初创小企业募集发展资金,比如通过二板市场或者通过高收益债券市场(垃圾债券,junkbonds市场)。区域开发的主体是企业,企业在开发过程中需要大量的各种各样的资金,无论是在早期还是在中后期资本市场都给予了很大的支持。当然,资本市场的这种支持不是无偿的,它是需要付出代价的。债务性资金需要还本付息,股本性资金更需要投资回报,甚至是很高的回报(如创业投资)。

(3)界定产权功能。由于证券市场的资金融通活动在技术上可以将企业的不可分割的物资资产进行细分,而且可以将附着在物资资产上的各种权利分离出来单独交易,由于投资成果的享有者以及投资成果的分配比例也是明确的,证券市场便有了界定产权的功能。在准备阶段的产权制度建设中之所以要建立和发展资本市场,一个重要的原因即在于此。

(4)提供信息功能。信息是企业和个人投资决策的基本依据,信息不完全或者不及时都可能导致决策失误和资源配置的低效率。资本市场的一个重要经济功能就是,它提供了大量及时的各种信息,大大降低了人们的信息搜寻成本,从而便于人们正确决策。如信息披露机制、专司信息收集的服务机构以及股价波动等都是资本市场的信息提供渠道。在一个有效的市场上,股价综合了市场对一个公司未来利润率的预期,它为评价企业的经营业绩提供了一个客观尺度,股价的升降可以指示资本的有效配置,可以奖惩业绩好坏的公司。股票市场上的恶意收购、接管机制客观上有利于公司治理结构的完善。这些可以使区域开发更加有效地进行。

(5)提供企业和投资者管理风险的手段。资本市场在进行资源配置的同时,也在投资者之间重新配置了风险。它让各种风险偏好的人,通过金融工具的相互交换,达到了风险转移和分担的目的。风险厌恶者可以通过证券的投资组合、期货期权等工具规避和转移风险。银行的风险则可以在多样化的单个贷款项目中分散。资本市场的这个功能扩大了投资者的范围(即吸引了风险厌恶者的参与),有利于为区域开发动员更多的资金。

(6)提供了解决信息不对称性和委托代理问题的方法。由于信息的不完全和不对称性所导致的委托代理问题(逆向选择和道德风险)是资金融通中的一大障碍。如果没有合理的制度安排,则生产项目便会难以得到外部融资,区域开发也会受到严重制约。资本市场就是为克服委托代理问题,协调金融交易冲突,降低金融交易成本而产生的一项重要的制度安排。银行通过磋商定价体系,起到了间接的信息生产者和个人投资者的代表监督者的作用,由于其内在的比较优势(专业化、规模经济等),相对降低了个人投资者直接约束借款人逆向选择和道德风险的信息成本和监督成本(刘挺军,1999)。证券市场则通过其二级市场的流动性和信息传递降低投资者的信息成本和监督成本。流动性使接管的成本降低,接管机制起到了约束股份公司职业经理的道德风险、降低代理成本的作用。由于信息成本和监督成本的降低,委托代理问题得到了比较好的解决。单从这一意义上讲,资本市场在区域开发中的作用也不可或缺。

三、政策建议:以资本市场促进西部大开发

从以上分析中可以看出,在区域开发的整个发展过程中,自始至终都离不开资本市场的支持,资本市场是区域开发的内生变量。所以在西部大开发中,我们应把资本市场置于战略的高度予以重视,使其作为区域开发的主导而发挥作用。这不仅要体现在西部大开发的战略规划中,更要落实到具体的实践中。从当前看,西部大开发还处于区域开发的早期阶段(准备阶段和起步阶段),投资环境的建设尚未完成,仍然需要大规模的资金投入。据新华社报道,单是今年新开工的12个重点工程,总投资就约3000亿元。由于财政预算内的基本建设资金远远不够,因而大量的资金需要依赖向资本市场发债解决。1998年至

2001年4年国家共发行了长期建设国债4600亿元,其中用于西部地区的占1/3强,从2001年开始,中央政府还发行了西部开发特种国债,目前已经安排的西部开发特种国债约200亿元(穆虹,2001)。2001年10月底,还将启动300亿元的西部债券(解洪,2001),主要用于加快西部地区的基础设施建设。中央政府虽然通过发债向西部进行了巨额的投资,但民间投资和外资依然未能真正启动。这说明,区域开发中只由中央政府在资本市场中独步天下,是不可能有效发挥资本市场的作用的,它需要众多投资者的参与,需要进一步拓宽投资者的投资渠道。在当前的西部大开发中我们对资本市场重视不够,主要体现为:地方政府不允许发债(见《预算法》);产业投资基金尚未启动;私募基金还未合法化;区域性的场外交易资本市场至今没有合法化和规范化等。由于这些投资渠道不畅,更多的资金无法经由资本市场达于西部。以下我们就这几点进行分析,并提出相应的政策建议。

1.关于地方政府债券。

地方政府是资本市场的重要参与者,它们往往通过发行地方政府债券募集市政建设和地方基础建设资金。这是它们除税收以外的一个主要的财政收入渠道。但是在我国至今仍不允许地方政府发行债券,其主要的担心是恐怕失去控制,引致财政风险和危机。由于主道不通,地方政府于是造出许多名目增加收费,以致酿成乱收费。在一些有特权的地区,信托业成为地方政府筹集资金,发展地方事业,直接从事经济活动的一个重要途径。由此产生了很多弊端,还引发了震惊中外的“广信事件”。1998年实行积极的财政政策以来,又出现了中央发债而由地方使用和还债的新形式。这样权责利相互脱节,国债的使用效益难免不佳。这些说明,虽然地方政府发债会有风险,但总归是地方政府筹集建设资金的一种规范形式,比起上述的几种融资方式,其风险要小得多,因为它直接以地方政府的税收和信誉为担保,能够构成对地方政府行为的有效约束。近年来,世界经济在出现“全球化”的同时,“地方化”的趋势也在增强。“地方化”通过政府下放权利,使更多的决策在国家以下的各级作出,由于更加接近选民,从而培育了反应灵敏和高效率的治理结构(1999/2000世界发展报告)。所以,在西部大开发中赋予地方政府包括发债在内的更多的权利是加快西部开发的一项有效措施。在西部开发中,允许地方政府发债一方面能有效调动起地方政府参与开发的积极性,另一方面又能通过规范地方政府融资行为提高政府“可信承诺”和改善地方投资环境。基于此,我们建议在由中央政府发债支持西部开发以外,还应允许西部地方政府发债融资通过市场自己解决自己的建设资金问题。地方政府发债应根据自己的条件和需要量力而行,中央政府应通过立法对之施以必要的管理。为了保证地方债的安全运行,立法中应对地方政府的资信评估、还款担保以及地方政府可能出现的机会主义行为(如在任政府的不负的发债行为)等作出详细规定。

2.关于产业投资基金。

我国西部地区产业资本非常短缺,但社会资金相当大一部分处于闲置状态,或者衍生为短期套利的社会游资,因此在西部地区发展产业投资基金极为必要。我国目前推出的华安创新、南方稳健等开放式基金,同以前的封闭式基金一样均属证券投资基金,不是产业投资基金。产业投资基金是直接投资于实业项目而非证券的金融投资工具。从区域开发来说,发展产业投资基金更为重要。现阶段,我们可以根据西部开发的需要,分别建立基础产业投资基金、高科技产业投资基金、风险投资基金、西部开发投资基金、支柱产业投资基金等,通过这些基金的高效运作,能够极大地推进西部投资环境建设和创业投资的发展。产业投资基金既可以由若干公司发起设立,也可由国内大的金融机构以及国外的大财团联合发起设立。成立中外合作投资基金也是西部开发利用外资的一种有效途径,不仅可以较大规模地集中利用外资,产生规模效应,还可以避免所谓“外资控股权”的问题(指契约型基金)。由于基金证券与股票、债券一样,也可以上市流通,所以产业投资基金能够吸引广大的投资者参与,这无疑有助于促进西部大开发。基金作为一种可上市的证券,必须要有能使之充分流通的二级市场,这样才能使产业投资基金获得更多资金的支撑,保证区域开发的需要。如同股票市场一样,基金市场也必须是多层次的,既要有场内市场、全国性市场,也要有场外市场、区域性市场。

3.关于私募基金。

私募基金是相对于公募基金而言的,它不是面向所有的投资者,而是通过非公开方式面向少数机构投资者和富有的个人投资者募集资金而设立的基金,它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的,一般以投资意向书

(非公开的招股说明书)等形式募集的基金。在国外,一些着名的基金公司如量子基金、老虎基金等,都是典型的私募基金。私募基金作为一种重要的民间投资力量,其对整个资本市场的发育与完善具有十分重要的作用,尤其是对创业投资的形成更是不可替代。建立创业投资体系是推动区域开发乃至一国经济不断发展的一个关键要素。站在西部大开发的角度,私募基金的设立或者合法化是我国当前的一个迫切需要。因为没有私募基金的发展,企业家的创新从而西部增长极的营造就不可能真正形成,这是市场驱动为主的区域开发所必需的。从发展的可能性来看,目前我国的私募基金虽未正式成形,但一个庞大的灰色市场已经存在于我们的周围。据估计,一直处于地下状态的私募基金规模已达2000亿-5000亿元,而现在国内10家基金管理公司只管理着七八百亿元的基金(强莹,2001)。由于缺少法律依据和法律保障,国内业已存在的地下私募基金只能以各种变通形式存在,如果按照基金的要求来衡量,其中一些还不能算作基金,但一旦时机成熟,它们将很可能演变为真正意义上的私募基金。因此,使如此庞大的地下私募基金合法化和规范化对于我国区域经济和资本市场的发展有着十分积极的意义。但这不意味着发展私募基金没有风险。由于私募基金受到政府监管相对较宽松,操作缺乏透明度,有可能出现内幕交易、操纵市场等违规行为,因而会不利于基金持有人利益的保护;其次,私募基金在可能取得较高收益的同时,蕴藏着较大的投资风险如基金管理者的道德风险、代理风险等。尽管如此,在我国现阶段发展私募基金还是非常必要的,毕竟规范化的私募基金风险要远远小于非规范化所带来的风险。

4.关于场外交易资本市场。

2002年初,中国证监会推出了两大改革举措:其一为股市发行实行核准制;其二为上市公司退出机制开始启动。这些举措无疑推动了我国资本市场的进一步健康发展,但同时也带来了以下问题:一大批达不到上市标准的公司和被终止上市的公司,它们的股票今后将如何进行流通和转让?这些达不到上市标准的公司大多将会是中西部地区的公司,因为中西部在经济发展上与东部存在着巨大的差距,它们的企业从总体实力上,在今后的相当一段时期内还根本无法与东部的企业相抗衡。这样看来,上述举措又无疑会给中西部尤其是西部地区的发展带来明显不利的影响,这与国家的西部大开发战略是相矛盾的。由于我国目前只有沪、深两个全国性的资本市场

(场内市场),尚无区域性的和场外市场,这个矛盾就显得更加突出。我们知道,企业在一级市场筹资不可能离开二级市场,因为二级市场给一级市场提供流动性,是一级市场得以长期存在的一个必要条件。失去了上市的可能,又没有在场外市场流通的机会,再加上缺乏中小银行的融资服务,西部地区广大的中小企业势必陷入融资的困境,更无法以资本市场为平台优化资源配置和提升产业结构。如果西部只有少数大企业而没有90%以上中小企业的蓬勃发展,那么西部大开发是不可能获得成功的。为此,要实施西部大开发战略,加快中西部地区发展,从资本市场的角度看,就应该在全国性的资本市场之外,再建立若干家规范的区域性场外市场,尤其是适合西部发展需要的场外市场。这些场外市场既可以扮演着“中转站”或“缓冲带”的角色,发挥着缓解场内市场(主板市场)压力的作用;还可以作为“购并板”和“重组板”,发挥着优化企业产权结构的作用。其实,早在10年前我国就已有了多家场外交易市场(即各地的证券交易中心),这些市场执行着沪、深市场难以开展的证券交易市场活动,即历史遗留的股票、债券、基金以及法人股的交易活动。但是,由于缺乏必要的法律规范和风险管理措施,这些市场不规范的行为非常多,结果在历次的金融市场整顿中,往往成为对象,致使其发展不仅停滞不前,而且处于全面萎缩甚至濒于关闭。我们认为,这种因噎废食的做法是不适当的。因为管理市场如同治水,贵在“疏导”,不在“塞堵”。正确的做法应是,经过清理整顿,再对之进行积极的引导和规范。今后的发展,应在此基础上并以新型的地区经济关系为依据来进行规范、统一和设置。西部的西安、成都、重庆都可以考虑设置区域性的场外交易市场,随着西部开发的向前推进,有条件的场外市场也可以逐步发展为全国性的场内市场。这些场外市场对西部开发有着重要的带动作用,如果西部要发展,就应循此路径加快发展自己的区域性金融中心,因为没有区域资本市场的发展就不可能有区域经济的繁荣。

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